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来源：中信建投证券研究
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文|夏凡捷
本周AI板块波动显著放大，但中长期产业景气基础目前仍未动摇，短期市场进入资金接力关键时点。后市有概率复刻“M形”震荡向上路径，通过“清洗浮筹→新资金接力”过程，在完成筹码交换后指数重拾升势。宏观层面，美伊备忘录接近达成，国际油价本周回落至90美元附近，通胀担忧显著改善，全球需求有望提振。总体来说，我们延续中期策略展望《双牛并驱，指数再上新阶》提出的“景气为纲”投资思路，继续聚焦“算力牛+复苏牛”双主线。行业重点关注：AI（半导体、光通信、电子布、服务器等）、有色金属（铜铝等工业金属）、新能源（锂电、钠电、风电、核电、电网）等。
AI板块波动放大，中长期景气基础仍未动摇
本周AI板块波动显著放大，市场情绪在多重因素的博弈下反复震荡。资金抱团现象的本质驱动力，在于增量资金持续流入和产业趋势持续验证。在高增长稀缺的宏观约束下，目前产业中长期景气基础未被证伪，供不应求的格局在可预见的未来仍将延续。
短期市场进入资金接力关键时点
整体来看，高风偏资金的情绪演绎与仓位博弈已趋于充分，后续边际增量空间逐渐收窄。与此同时，近期宽基ETF资金持续流出，但从份额视角来看，后续抛压可能逐渐减弱。
市场微观流动性结构出现脆弱性，指数可能因为承接力不足而面临短期的技术性调整与震荡整固压力，但这也可能成为优化资金结构、夯实上涨基础的良性契机，与此同时个人投资者重新入市的动力可能正在增强。
展望后市，市场有概率复刻“M形”震荡向上路径。今年开年市场热度高涨，后来受宽基ETF资金阶段性流出以及外围扰动冲击，指数在一季度经历震荡整固，直至3月底随着资金面企稳而重新蓄势上扬；当前时点亦有望通过类似的“清洗浮筹→新资金接力”过程，在完成筹码交换后指数重拾升势。
通胀担忧缓和，复苏路径再观察
美伊备忘录接近达成，国际油价本周回落至90美元附近，通胀担忧显著改善，全球需求有望提振，内需板块的市场表现可能更具持续性和韧性。PPI同比见顶并不意味着行情立即结束，若后续宏观数据能确认内需复苏动能充分，则市场风格有望从“上游独舞”扩散至中下游板块。
总体来说，我们延续中期策略展望《双牛并驱，指数再上新阶》提出的“景气为纲”投资思路，继续聚焦“算力牛+复苏牛”双主线。算力牛：布局一季报业绩最佳的细分环节，英伟达产业链绑定较深的环节更受益。复苏牛：美伊谈判有望获得阶段性成果，油价有望下行利好有色金属板块，新能源则受益于全球能源转型续高景气。
一、AI板块波动放大，中长期景气基础仍未动摇
本周AI板块波动显著放大，市场情绪在多重因素的博弈下反复震荡。从催化因素来看，华为“韬定律”的提出为行业长期演进提供了新的理论锚点，有望在不依赖EUV光刻机的情况下实现芯片性能的跨越式提升，这一理论在引发市场高度关注的同时，也引发了业界多维度观点的碰撞，而在“战略突围叙事”与“物理工程现实”之间可能仍需打通一段通道；另一方面，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，意味着我国首个国家层面城市更新发展规划出炉，据央视新闻报道，未来五年我国城市更新至少可以完成投资15万亿元，极大提振相关板块预期。与此同时，市场短期交易拥挤度急剧上升，本周成长板块成交额占比超过65%，部分前期获利盘在高位选择落袋为安，整体呈现出高换手、高分化的震荡格局。
资金抱团现象的本质驱动力，在于增量资金持续流入和产业趋势持续验证。目前产业中长期景气基础未被证伪，在高增长稀缺的宏观约束下，集中抱团或将从一种阶段性的交易现象演变为长期的市场常态。另一方面，由于AI算力核心环节技术壁垒极高，并且技术迭代快、产能投放久，供给无法在短期内爆发式增长，而需求端仍呈指数级攀升，供不应求的格局在可预见的未来仍将延续。
二、短期市场进入资金接力关键时点
市场增量资金延续高风偏资金主导的格局，后续接力资金的需求日益迫切。从两融数据来看，2025年以来两融资金净流入超过1万亿元，截至5月28日两融资金余额接近3万亿元，占A股流通市值比例达到2.8%，这一水平已处于2016年以来的历史高位。整体来看，高风偏资金的情绪演绎与仓位博弈已趋于充分，后续边际增量空间逐渐收窄。与此同时，近期宽基ETF资金持续流出，最近6周时间净流出超过4000亿元，沪深300、上证50、中证500、中证1000相关ETF均被一定程度同步卖出。但从基金份额视角来看，目前规模最大的4只沪深300ETF，其份额总和已经基本回落至2024年初时的水平，后续抛压可能逐渐减弱。
市场微观流动性结构出现脆弱性，指数可能因为承接力不足而面临短期的技术性调整与震荡整固压力，但这也可能成为优化资金结构、夯实上涨基础的良性契机。长期来看，在房地产投资属性弱化、银行理财打破刚兑且收益率持续下行的背景下，权益市场成为承接居民庞大储蓄的唯一蓄水池，这部分沉睡资金转化为入市资金的弹性极大。此前2020-2021年间大规模新发的主动权益基金的浮亏，成为阻碍普通个人投资者资金入市的隐形压力之一。我们判断基金赎回压力最大的时刻已经过去，个人投资者重新入市的动力正在增强。从基金发行情况也能验证这一规律，当偏股型基金指数突破前期高点后，新发基金规模出现明显加速，而当前偏股型基金指数也恰好修复至与2021年高点齐平的位置。
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展望后市，市场有概率复刻“M形”震荡向上路径。今年开年市场热度高涨，后来受宽基ETF资金阶段性流出以及外围扰动冲击，指数在一季度经历震荡整固，直至3月底随着资金面企稳而重新蓄势上扬；当前时点亦有望通过类似的“清洗浮筹→新资金接力”过程，在完成筹码交换后指数重拾升势。
三、通胀担忧缓和，复苏路径再观察
后续复苏的力度和路径还需观察。4月经济数据的阶段性走弱，我们认为更多反映的是前期国际油价波动带来的短期成本冲击，而非内需趋势性的坍塌。虽然4月工业企业利润数据显示出继续改善的积极信号，但结构上贡献集中度较高，利润增长高度集中于有色金属、化工、电子设备等行业，更广泛中下游板块的盈利修复尚需时间传导。鉴于当前复苏动能的结构性分化，后续经济回升的斜率与具体路径仍需继续观察。
美伊备忘录或接近达成，高油价风险缓和。目前美伊备忘录接近达成的重大地缘政治进展，显著改善了全球原油供应预期，国际油价本周回落至90美元附近。若美伊如期达成第一阶段协议，地缘政治风险溢价将迅速从原油价格中剥离，推动国际油价显著回落。油价作为全球通胀的锚，其下行将直接缓解市场对于通胀反弹的担忧，进而降低各国央行维持高利率的必要性，为全球流动性环境的边际改善和风险资产的估值修复打开空间。
通胀担忧显著改善，全球需求有望提振。宏观不确定性的消除叠加生产和融资成本的下降，将共同提振全球总需求预期。在此背景下，内需板块本周的短期异动，可能只是定价宏观基本面改善的第一枪，随着外部压制因素的解除和内部需求逻辑的验证，内需板块的市场表现可能更具持续性和韧性。
PPI同比见顶并不意味着行情立即结束，关键同样在于见顶后需求支撑的持续性。若需求仍有强支撑（如2009-2011年），上游盈利可在高位维持较长时间，行情具有较好的持续性，中下游板块的启动时间显著晚于上游，但一旦启动，往往伴随着销量的增长，行情持续性强且幅度可观，甚至可能在PPI同比平顶阶段出现新一轮的扩散行情；若需求支撑不足，则意味着不但此前中下游板块盈利承压，现在PPI同比见顶后上游盈利也将下滑，市场将迅速转向寻找新的主线。
结合本轮PPI复苏“外因主导、内因蓄力”的特征，目前正处于从输入性因素主导向需求拉动过渡的关键窗口。若后续宏观数据能确认内需复苏动能充分，则市场风格有望从“上游独舞”扩散至中游制造乃至下游消费，形成类似2009-2011年的轮动行情；反之若需求证伪，则需警惕上游盈利见顶后的回调风险。
总体来说，我们延续中期策略展望《双牛并驱，指数再上新阶》提出的“景气为纲”投资思路，继续聚焦“算力牛+复苏牛”双主线。算力牛：布局一季报业绩最佳的细分环节，光通信、存储芯片环节弹性最为突出，英伟达产业链绑定较深的环节更受益。复苏牛：美伊谈判有望获得阶段性成果，油价有望下行利好有色金属板块，新能源则受益于全球能源转型续高景气。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
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