作者 | 赖逸翰
元股证券:ygzq.hk编辑 | 何承波
"这是友谊的信号 ..... 日本对我们一直很好，当然，珍珠港事件除外"，当地时间 8 月 2 日，特朗普在空军一号上答道，确认了几天来美日两国联合干预日元汇率的行动。几小时后，日本财务大臣片山皋月也在当地时间 8 月 3 日确认，两国财政部已于上周五介入外汇市场。
这是自 1998 年以来，美日两国首次以买入日元的方式联合协调干预日元汇率。即时效率是很明显的：在周末两天的时间里，美元兑日元汇率，已经从 1：164 的近 40 年低位，拉升到了 1:158。
某种程度上，这也可以理解为是美国的"自保"行为。至少，在日元持续贬值，7 月汇率击穿 1:164 的极端情况下，美国无法"预料"，日本会出台什么财政政策以进行单边干预。要知道，日本是美国国债的最大持有国。
这恰恰意味着，如若日本为了保全日元和日债，而选择大幅抛售美国国债，便有可能波及美国国债市场，影响美元稳定。
2026 年 3 月 12 日，行人经过日本东京的一块股票信息显示屏 / 图源：新华社
而日本的确已经站在边缘地带，早在两个月前，它就收到了来自外部的经济警告。
5 月 24 日，美国布鲁金斯学会研究员罗宾 · 布鲁克斯（Robin Brooks）在社交平台上提到，日元的实际有效汇率（REER）跌破了土耳其里拉水平，成为全球最弱的货币。
这样的警告，恰恰来源于日元持续下行的趋势。在日本央行的统计数据里，以 2020 年为 100 基准进行计算，日元 REER 已经在 2026 年 4 月跌到统计以来的最低点，65.7。到 2026 年 6 月，美元兑日元的汇率再次突破 1 ∶ 160 大关。两组数据都意味着，进口商品和原材料时，日本将要承担更高的成本。
如果把时间调回到 30 年前，下跌的 REER 和持续贬值的日元，恰好给了处于日美贸易摩擦中的日本，一个出口的新出路；而在 30 年后，日企早已在海外"本地化"的今天，购买力越来越弱的日元，只给了日本民众更深的相对被剥夺感。
这些宏观的经济数据，落在生活里，是大米、鸡肉等食物价格上涨，是农林渔业省 5 月份的食品价格趋势调查里，创下 100 克 154 日元历史新高的鸡腿平均店价。
2026 年 4 月 24 日，日本爱知县，顾客在汉杂货店的蔬菜区前挑选 / 图源：视觉中国
今日，一个生活在东京中心地带的居民，很容易在便利店的货架前感到不安，因为记忆里总做 100 日元促销活动的日常款饭团，已经卖到了 200 日元一份。对许多日本人而言，这是极具冲击力的事实，因为饭团本是最经典的日常平价食物之一。
配资官方开户疲软的日元与上涨的消费者物价指数（CPI），让市场不断倒逼日本央行在 6 月中的货币政策决策会议上宣布加息。但超过 GDP 两倍的政府债务规模，与 5 月创下 29 年新高的十年期国债收益率，共同把政策调整的空间压到极小。因为，此时加息往往意味着，政府债券利息成本飙升。
6 月加息 25 个基点后，日元短暂走强，但利差仍大，未能扭转贬值趋势。7 月 23 日，日元一度跌至 163.98，创近 40 年新低。与此同时，受财政扩张和缩表预期推动 ，日本长期国债市场也承压，10 年期日债收益率 7 月 9 日升至约 2.90%，创 1996 年以来新高。
在日元与日债之间，日本经济几乎陷入一个恶性循环：如果日本央行为了压低国债收益率，而重启大规模回购国债的步伐，那么日元流动性将增加，贬值压力加大；而如果日本央行选择加息，债务压力将进一步增大，政府财政岌岌可危。
经济的各个环节排列如多米诺骨牌，一招不慎，满盘皆输。
"加息！"
多年来，日本一直在等待 2% 通胀率的通胀时刻。不幸的是，2026 年，日本等来的是输入型通胀。
6 月 3 日，在东京如月会的演讲中，日本央行行长植田和男开篇就讨论了看似与经济政策无关的中东局势。但其中的原因很简单，日本是一个能源输入国，九成以上的原油依赖中东地区，而 2 月末以来，动荡的中东局势推高了原油价格，并且成本压力已经通过产业链迅速扩大至更广的范围，带涨了各类商品的价格。
植田和男提到，和前几次石油危机不同的是，"以原油价格上涨为起点的价格转嫁速度，比以往更快，且极有可能波及更广泛的商品品类"。
这里提及的"成本"，指的不仅仅是石油等资源的实际价格，还有汇差带来的相对价格。因为日本需要付出日元兑换美元，以购买能源，而与此同时美联储还处于维持高利率的预期中。
原本，美元的高利率与日元的低利率之间产生的利差，就已经推动着全球市场卖出日元资产，买入美元资产，日元本就承受着抛售压力。而在能源价格飙升、美元持续走强且贸易逆差拉大的今天，日本只能付出更多的日元，以获得等量的货品。
这意味着，在不做外汇干预的情况下，日元将承受极大的贬值压力。
在不做外汇干预的情况下，日元将承受极大的贬值压力 / 图源：图虫 · 创意
日本深知这点。4 月，在美元兑日元汇率跌至 1 ∶ 160 新低时，为了抑制日元贬值速度，日本政府和日本央行实施了规模高达 11.7 万亿日元的外汇干预操作，一度将汇率控制在 1 ∶ 155。
然而超大规模的货币干预，并没有改变日元贬值的趋势，甚至效果只维持了一个月。6 月，美元兑日元汇率重回 1 ∶ 160 大关。日本经济学家野口悠纪雄早已在 5 月的专栏里对此评价道，日本央行的举措不过是在"争取时间"，因为日元贬值是货币政策导致的。
对日本企业而言，地缘政治与日元贬值所带来的痛苦，是具象化的。
日本 2026 年 4 月的生产者物价指数（PPI）同比大幅上涨 4.9%，已创下了 3 年内的历史新高。PPI 向来是 CPI 的先行指标，生产的成本上涨，意味着终端消费者所付出的价格，也会上涨。
4 月，日本央行的数据显示，核心 CPI 同比上涨 2.8%。5 月，内阁府的消费者动向调查里，认为未来一年物价会继续上涨超 5% 的居民，占比达到 56%，而同指标在 2 月时，还是 36.5%。
这并非是日本政府期待的，由强消费带动的良性通胀，展现的也不是"失去的三十年"之后久违的经济活力。反而，上涨的 CPI 与下滑的实际购买力一起，成为了昭示日本经济承压的关键指标。
图源：Unsplash
市场中，指责日本央行在过去几个月内"拖拖拉拉"的声音日盛，因为按照"正常"的经济运行规律，在外围环境没有变化的情况下，日本央行此时最该做的，就是加息。因为一旦加息，日本就能减少美元与日元之间的利差，以此降低市场中的日元流动性。
越临近 6 月中旬的货币政策会议，" 加息 " 的呼声便越高。在市场的重重压力下，6 月 15 日，日本央行宣布加息 25 个基点，将政策目标利率从 0.75% 上调至 1.0%，达到 1995 年以来最高水平。而后，日本央行又在 7 月 31 日的议息会议上，决定维持利率不变。
但此时，日本央行动作"迟缓"，原因之一是，它面对的不是简单的货币政策调整，而是要在一个脆弱的金融循环里，找到一个平衡点。
天平的另一头，便是国债。
两难
日本政府很清楚自己的债务规模。
在日本财务省做的"主要发达经济体债务余额（对 GDP）"图表里，从 2008 年起，代表日本的红色线，就已经远远超过了第二名意大利。截至 2026 年 3 月底，日本包括国债、借款及政府短期证券在内的政府债务，总额已经达到 1343.84 万亿日元，占 GDP 的比重突破 240%，已是第 10 年创历史新高。
对日本央行而言，这样大的政府债务规模意味着，即使是 25 个基点的加息幅度，也有可能带来巨额的利息支出，严峻考验政府偿债能力。何况，目前日本央行面临的形势是，市场可能并不满足于 25 个基点的加息幅度。
当央行选择加息时，市场的逻辑是非常清晰的，那便是购入利息更高的新发债券，抛去手中的旧债券。如此，国债收益率便会随之抬高。而 2026 年 5 月，日本十年期国债利率一度升到了 29 年来的新高，2.8%。
大规模、高利率与利率再次抬高的预期，共同锁住了日本国债的最大买主，日本央行。2.8% 的利率意味着，日本已经非常接近 3% 的长期国债利率警戒线。所以，日本央行必须仔细测量，承受着多方压力的日本，离国家破产的悬崖还有多远距离，而在这样的距离里，自己还有多少可操作的手段。
这几乎是一个"死循环"。
2026 年 6 月 8 日，行人站在日本东京街头的一块股指显示屏前 / 图源：新华社
为了维稳，日本央行当然可以选择大规模买入国债，强行压住国债收益率。然而一旦如此，无异于日本央行向市场释放日元流动性，日元贬值压力加大。与此同时，这也相当于加大了日本的债务规模。
日本央行了解这样的经济逻辑，并且，其从 2013 年开始便大规模购买政府债券的行为，已经引来了市场的不信任，因为对于全球投资者来说，日本央行的购债行为某种程度上抹去了债券的"真实价格"。
正因如此，2024 年 8 月，日本央行制定了"长期国债买入减额计划"，开始逐步放缓购买国债的步伐。在 2024 年，日本央行每季度削减购入 4000 亿日元国债，而在 2025 年，日本央行将这个数字缩小至 2000 亿日元，维持每月 2.1 万亿日元的购债速度。
小心翼翼，是日本央行过往两年缩减购债时的表征。因为一旦没有给足市场预期，日债市场情绪极有可能崩盘。毕竟，在日本央行持有 49% 日本国债的情况下，市场本就担心，一旦政策转向，市场中没有足够的买手接过本该由日本央行购入的这部分国债，恐慌会一触即发。
在已经谨慎尝试"金融正常化"两年之后，如果日本央行重启大规模购债，也就相当于把刚刚迈出的步子，又收了回去。
日本东京的日本银行总部 / 新华社记者 贾浩成 摄
一纸摇摆的政策，一个先是放弃超宽松又再次进入宽松通道的央行，只会消耗市场对于日本、日本央行和日元的耐心，市场会怀疑，"日本是否已经进入了干预无能"的状态。
后者一旦从怀疑走向判断，便会形成新一轮的抛售。
也就是说，日本央行被置于一个相当难的压力测试中。市场几乎在"逼迫"它，尽早在日元贬值与财政爆炸中选一个，并且最好有所成效。此时，高市早苗内阁还在不断推进各类政府补贴、实行"积极的财政政策"、扩大政府债务。而日本央行，需要小心测试各方的底线。
为了管理市场预期，6 月 9 日，日本央行提前放出消息，提及将加息至 1%，且暂定在 2027 年 3 月后，停止债券缩表计划。
余震
一个疑问是，日本是如何走入这样的陷阱的？
1990 年代，面对日本已经破裂的经济泡沫，日本央行最终做出了一个决定：进入超宽松政策周期，希望能够通过低利率和流动性修复信心、稳住经济。
然而，降息过慢的决策，和僵化的 1940 年体制，最终还是把日本拖入了长期的通缩之中。至此，如何走出长期通缩，摆脱"失去的十年 / 二十年 / 三十年"成了每任内阁都需要优先面对的经济问题。而日本往往选择依赖宽松的货币政策和扩张性财政政策。
2008 年经济危机之后，日本经济再遭重大打击，从 GDP 到 CPI，日本经济的各项指标都没有展现出走出通缩的态势。2012 年，安倍晋三二次上台，给长期紧缩的经济形势，开了"安倍三支箭"的药方，将"宽松"推到了顶峰。
为了实现 2% 通胀率的物价企稳目标，安倍内阁在 2013 年实施了量化和质化宽松货币政策（QQE），大规模购入短期及中长期国债，以压低短期融资成本，推动日元贬值。2016 年，安倍内阁又引入了"收益率曲线控制"（YCC）政策，锁定国债收益率，几乎以"无限制购入国债"为办法，兜底融资成本。
2025 年 12 月 18 日，行人走过日本东京三越前站附近的人行横道 / 新华社记者 贾浩成 摄
两项非常规货币政策之后，日元如愿进入了下行通道，日本央行成为最大规模日本国债的持有者。日本用超常规的货币供应量、创下新高的政府支出，换取了投资与短期经济稳定。
但日本也因此引来了多番"财政状况不可持续"的讨论。尤其，QQE 和 YCC 的确推动了日元贬值，却没有按照经济理论模型运转，推动内需。
"低利率—高负债"的压力早已埋下。如果国际政治经济局势保持不变，或许已经逐步退出非常规货币政策、尝试缩减政府债务的日本，还可以用时间换取更大的经济政策操作空间。
而在日本央行陷入两难的此刻，高市早苗"负责任的积极财政政策"主张，显得更加让人担忧，因为这一政策延续了安倍经济学中的宽松框架。当减税、补贴和产业刺激等政策接连出现时，经济学家们不由得担心，已经过度负债的日本，还能承受多大程度的财政支出。
高市早苗 / 新华社发（Pool 图片，戴维 · 马勒伊摄）
1990 年代所爆发的那场经济地震，至今仍在影响日本。而今时今日的经济处境似乎证明了，日本仰仗了 30 余年的宽松政策，反而带着日本再次走到了经济博弈点。
正因如此，此次美日干预日元汇率的联合行动，是否真有长期效果仍未可知。日元走弱，最终归结于市场对日元、日债、日本央行乃至日本政府政策的持续担忧，而恰好美国的"施以援手"并没有解决上述任何一个问题，反倒显得饮鸩止渴。
对日本提出经济警告的罗宾 · 布鲁克斯，在 8 月 2 日再次长文警告道，"尽管表面上美国的干预比以往更有影响力，但美国的参与带来了更多的疑问而非答案"。因为美国"援助"的方式，是卖欧元，买日元，而不是直接用美元买入日元。
这反而令市场疑惑：是否美国这样操作，是担心欧元兑日元的汇率会推高美国的长期收益率。如果次猜测成真，那么这便又是另外一个疲软信号。要知道，外汇干预本身就是一场信心游戏。
"虽然有更多花哨的东西，但这次干预将像以往所有干预一样失败"，罗宾 · 布鲁克斯在文章的副标题里总结道。
本文首发于《南风窗》杂志第 13 期线上炒股配资
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